※本記事は、Canadian Mining Report に掲載された Ben McGregor 氏の記事を翻訳・再構成したものです。
銀価格が高値からほぼ半減したのは、鉱山の操業が突然悪化したからではありません。金に対する銀の相対価格が大きく下がったためです。
ただし、銀価格の下落が鉱山会社に与える影響は一様ではありません。副産物収入、生産コスト、操業停止の有無、ストリーミング契約の内容によって、収益への響き方は変わります。
2026年10月12日の銀の現物価格は1オンス60.69米ドルで、前日比0.14米ドル安でした。金価格は4,177米ドルで、金銀比率は約68.8倍です。別の市場データでは、COMEXの銀先物が60米ドル、金先物が4,189米ドル、金銀比率は69.3倍でした。
2026年1月26日の金銀比率は44.1倍で、過去数年で最も低い水準でした。銀は1月下旬と比べ、金に対する相対価値を約3分の1失ったことになります。金価格そのものも1月の高値を大きく下回っており、貴金属市場全体で調整が進んでいます。
銀価格が下がれば、生産者が銀1オンスから得る収入も減ります。しかし、それだけで鉱山会社の収益性や株価の割安・割高を判断することはできません。今回の下落は「比率」の変化であり、各社が公表するコストは「会計上の選択」です。どちらも鉱山そのものではありません。
そこで確認したいのが、各社の生産コストです。銀価格が61米ドルまで下がっても十分な採算を保てるのか。公表されているコストが、副産物収入を差し引いたものなのか、銀換算オンスに基づくものなのか、契約上の購入コストなのかによって、判断は変わります。同じ「1オンスあたりのコスト」でも、算出方法が違えば企業間で単純に比べることはできません。どのコストなのかを言えないなら、見ているのは株式ではなく相場の数字にすぎません。
現在の金銀比率は約69倍です。金1オンスの価格で、銀を約69オンス買える計算です。1月26日には約44オンスでした。44を69で割ると約0.64で、金の下落を数える前の段階で、銀で買える金の量は約36％減ったことになります。
比率の上昇は、金に対する銀の調整です。ただし、過去数年と比べると、今の比率はまだ高い水準ではありません。2021年7月以降の金銀比率は44.1～104.8倍の範囲で推移し、中央値は約83倍でした。今の約69倍は、この期間の観測値のうち約16％を上回るにすぎません。
銀は1月より安くなりましたが、金と比べた近年の歴史から見れば、割安とは言えません。銀の強気相場の一章が終わっても、銀が掘り出し物になったとは限らないのです。
価格の水準と比率は、別々の傷です。金も現在は1オンス4,180米ドル前後で、1月の5,000米ドルを大きく超えた高値から、基準によって2割から2割5分ほど下がっています。銀の下落率はそれをさらに上回ります。
10月12日の市場分析では、銀価格が60米ドルを明確に割り込んだ場合、次の下値支持線は56～57米ドル付近になるとの見方が示されました。ただし、下値支持線は過去に注文が並んでいた価格帯であって、約定した買いではありません。鉱山に金属を運び込むものでも、収益性を保証するものでもありません。直近の攻防がどこにあったかを示すだけです。
1月の極端な水準と現在の間には、もう一つの数字があります。銀関連企業8社の集計によると、2026年4～6月期の平均銀価格は約73.50米ドル、総維持コストの中央値は1オンス約31.29米ドルでした。販売価格とコストの差は約42米ドルです。
同じ集計で10月12日の現物価格を約60.19米ドルとすると、その差は約28.90米ドルに縮みます。銀価格は4～6月期の平均から約18％下がりましたが、利幅の中央値は約31％減りました。これがレバレッジです。
銀価格が同じ18％戻っても、すべての企業が31％の利幅を取り戻すわけではありません。各社のコストは中央値と同じではなく、利幅が厚かった4～6月期より生産量が減る企業もあるからです。
銀価格の下落が鉱山株に与える影響は、気分の問題ではなく、利幅の計算の問題です。
総維持コストが8社の中央値に近い30米ドルで、銀価格が73.50米ドルなら、差は約43米ドルです。銀価格が61米ドルに下がると、約31米ドルに縮みます。銀価格は約12米ドル下がり、利幅も約12米ドル減りますが、利幅の減少率は銀価格の下落率を大きく上回ります。コストは価格と一緒には下がらないからです。
コストが違えば、減少率も変わります。
・コスト15米ドル：利幅は約58米ドルから約46米ドルへ（減少率は小さい）
・コスト30米ドル：利幅は約43米ドルから約31米ドルへ
・コスト37米ドル：利幅は約36米ドルから約24米ドルへ（減少率は大きい）
同じ12米ドルの下落でも、高コストの鉱山ほど利幅の減少率は大きくなります。低コストの鉱山は下落に強いものの値動きは地味で、高コストの鉱山は振れ幅が大きくなります。振れ幅の大きさは優れていることを意味せず、クッションが薄いことを意味します。
株価は、こうした利幅の変化以上に動くことがあります。株式市場は将来何年分もの生産量と収益を織り込み、比率が動けば評価倍率も変えるからです。銀先物の値動きは、株式には「その先何年か」についての気分として表れます。銀価格が1％下がった日に、鉱山株が数％下がることも珍しくありません。それは昼までに鉱山が悪化した証拠ではなく、株式が毎分値付けされる利幅への請求権であることの表れです。この値付けに耐えられない投資は、比率が最も悪いときに利幅を売ってしまいます。
銀価格の回復で恩恵を受ける企業を見極めるには、同じ計算を先に進め、もう一つの条件を加えます。金属が実際に生産されることです。
銀価格が61米ドルから73米ドルに戻ると、1オンスあたり約12米ドル上がります。年間生産量が100万オンスなら売上高は約1,200万米ドル、2,500万オンスなら約3億米ドル増えます。ただし、これは精鉱の支払い条件、ロイヤルティ、税金などを考える前の単純計算で、利益の増加額ではありません。
鉱山が操業を止めていたり、生産見通しを下げていたりすれば、想定した生産量は確保できません。公表されたコストの「オンス」がそもそも銀のオンスでなければ、恩恵は計算どおりには届きません。銀価格の回復は価格の話です。株価にとっての回復は、価格に生産量を掛け、コストの定義を当てはめたものです。どれか一つが欠ければ、恩恵は噂にすぎません。
ここからは、カナダの銀鉱山会社と、契約で銀を買い取るストリーミング会社の計5社を取り上げます。株価の上昇率や投資魅力によるランキングではなく、「最良」という言葉も使いません。同じ61米ドルの銀価格が、企業によってどう違う収入になるのかを比べるためのものです。
なお、現在の金銀比率に照らしてコストを読み解ける情報を公表していないTSX上場の銀関連株は、6つ目の分類として扱うべきです。そうした企業は、情報が出るまで見送るのが妥当です。
パン・アメリカン・シルバーは、カナダ最大の銀生産会社です。2026年上半期の銀生産量は、同社の持ち分ベースで1,290万オンスでした。上半期の見通し1,215万～1,315万オンスの範囲内で、通年の見通しは2,500万～2,700万オンスです。
上半期の銀部門の総維持コストは1オンス12.64米ドルでした。通年の見通しは15.75～18.25米ドルで、上半期は通年の想定より低い水準でした。ただし、楽だった上半期の12.64米ドルを下半期に当てはめ、約束のように扱うべきではありません。
銀価格61米ドルでは、12.64米ドルのコストなら利幅は約48米ドル、通年見通しの中間値約17米ドルでも約44米ドルです。どちらも大きな利幅ですが、これは銀部門の数字で、金などの副産物収入が計算に組み込まれています。
金部門は別の事業です。上半期の金生産量は33万5,100オンスで、上半期の見通しの下限をわずかに下回りました。通年の見通しは70万～75万オンスです。4～6月期の金部門の総維持コストは1オンス1,984米ドルで、通年見通しの1,700～1,850米ドルを上回っています。
銀価格の下落が、高止まりする金のコストを解消することはありません。同社は1つの株式の中に銀の物語と金の物語を持っています。銀と金の両方を扱う企業は、比率が広がっても純粋な銀への賭けのようには動かず、金価格が停滞すれば金のコストの影響も免れません。
同社が44％を保有するフアニシピオ鉱山は、コスト指標の見え方を考えるうえで参考になります。4～6月期の同社持ち分の銀生産量は174万オンスで、総維持コストは1オンスあたりマイナス6.14米ドルでした。
マイナスのコストは、訪れるだけでお金をくれる鉱山を意味しません。金の副産物収入をコストから差し引いた結果です。金価格が銀に対して下がったり、金の品位が落ちたりすれば、マイナス幅は縮みます。
注目すべきは、今回の比率の変化、つまり銀が金に対して安くなったことが、この種の数字を見栄えよくしている点です。銀価格が弱いほど、金の副産物収入が相対的に大きく見えるからです。逆に、銀が金に追いつく形で回復すれば、銀の販売収入は増える一方で、副産物を差し引いたコスト指標は悪化し得ます。事業にとってよい銀価格になるほど、コストの数字は悪く見えることになります。回復を喜ぶ前に、副産物の中身を確認すべきです。
ファースト・マジェスティック・シルバーは、メキシコで鉱山を運営するカナダ企業です。ロス・ガトス鉱山の70％の権益を持つほか、サンタ・エレナ、サン・ディマス、ラ・エンカンターダの各鉱山を運営しています。
同社は2026年の現金コストの見通しを、1オンス18.64～19.62米ドルから19.27～19.85米ドルに修正しました。総維持コストの見通しも、26.15～27.91米ドルから27.69～28.77米ドルに引き上げ、中間値は約4％上がっています。
同社によると、主な要因は、上半期の銀価格が想定を上回ったことに伴う費用の増加と、メキシコ・ペソ高です。為替は平均で1米ドル＝約17.50ペソと、想定の18.25ペソよりペソ高で推移しました。ペソ高になると、メキシコ国内で支払う人件費などの費用は、銀を売る米ドルで見て割高になります。
ここに落とし穴があります。同社のコストは、実際の銀1オンスあたりではなく、金などの生産量を銀に換算した「銀換算オンス」あたりの数字です。同社は銀価格52米ドル、金価格3,900米ドル、金銀比率75倍という前提で換算しており、この前提は変えていません。
現在の市場価格は、銀が約61米ドル、金が約4,180米ドルで、金銀比率は約69倍です。比率75倍なら金1オンスは銀75オンスに換算されますが、69倍なら69オンスにしかなりません。実際の比率を使うと、同じ金の生産量から得られる銀換算オンスは少なくなります。その結果、鉱山の操業が何も変わらなくても、銀換算オンスあたりのコストは上がり得ます。
61米ドルから約28米ドルの総維持コストを単純に引いて利幅と呼ぶのは、実際の銀価格とモデル上のオンスを混ぜることになります。混ぜてはいけません。評価できる利幅は、ペソと比率の影響が反映された後、同社が自らのルールで報告する利幅です。
コストの前提となる2026年の生産見通しは、銀1,460万～1,550万オンス、金12万8,000～13万5,000オンスです。年間銀生産量を1,500万オンスとし、4～6月期の平均より12米ドル低い銀価格が1年間続いた場合、売上高への影響は、支払い条件や税金を考える前で約1億8,000万米ドルになります。生産量が変わらないと仮定した試算で、業績予想ではありません。
ペソ相場の変動で、この影響の一部が相殺されることもあります。また、銀価格の上昇に連動して増えたロイヤルティや利益分配などの費用が、価格の下落と同時に減るとは限りません。高い価格がコストを押し上げましたが、下落が同じ日にコストを押し下げてくれるわけではありません。
バンクーバーに本社を置くエンデバー・シルバーは、生産量を増やした後に、今年の計画が遅れていると明らかにしました。
同社は10月8日、2026年7～9月期の生産量を、銀209万6,545オンス、金1万126オンスと発表しました。卑金属を含む銀換算生産量は約360万オンスで、銀生産量は前年同期比19％増えています。1～9月の銀生産量は591万5,874オンスでした。
2025年10月1日に商業生産を始めたテロネラ鉱山は、7～9月期に銀71万670オンスを生産しました。コルパ鉱山の拡張も計画を上回るペースで進み、テロネラの処理設備は設計どおりの処理性能に達したとしています。
一方で、テロネラ鉱山とグアナセビ鉱山では一時的な操業の乱れが起きました。このため同社は、2026年の生産量が従来の見通しの下限付近か、それをわずかに下回る可能性があるとしています。新たな生産量とコストの見通しは、11月9日の決算発表で公表する予定です。
同社に注目すべき理由は、銀価格ではありません。銀価格が61米ドルから戻れば、出荷される銀1オンスごとの収入は増えます。しかし、操業の乱れで失われた生産量を取り戻すわけではありません。
ある外部の集計では、4～6月期の同社の総維持コストを1オンス約36.89米ドルと推計しています。ただし、本記事では鉱山別のデータから再計算しておらず、利幅の形を示す警告としてのみ使います。
コストを37米ドルとすると、銀価格73.50米ドルでの利幅は約36米ドル、61米ドルでは約24米ドルで、約3分の1減ります。7～9月期の操業の乱れでコストがさらに上がっていれば、利幅はもっと縮みます。11月9日に出る数字こそが重要です。それが出るまで、回復のシナリオはコストが空欄の「生産量のシナリオ」にすぎません。コストが空欄の銀鉱山株は、期待にすぎません。比率より先に、日付を確認すべきです。
シルバーコープ・メタルズは、中国で鉱山を運営し、エクアドルとキルギスでも開発プロジェクトを進めるカナダ企業です。
2026年3月期の生産量は、銀約680万オンス、金約8,723オンスで、銀換算では約750万オンスでした。ほかに鉛6,040万ポンド、亜鉛2,170万ポンドを生産しています。
副産物収入を差し引いた銀1オンスあたりの現金コストは、マイナス0.94米ドルでした。同じ基準の総維持コストは14.25米ドルで、前年度の12.12米ドルから上がりました。売上に連動する税負担の増加と、主力のイン鉱山での維持投資の拡大が主な要因です。
現金コストがマイナスになったのは、鉛、亜鉛、金の販売収入が、銀の生産にかかる現金コストを上回ったためです。銀がただで採れたわけではなく、ほかの金属が費用を払ったということです。
銀価格61米ドルなら、14.25米ドルの総維持コストとの差は、計算上約47米ドルです。ただし、この数字には2つの漏れがあります。
一つ目は副産物の価格です。鉛や亜鉛の価格が下がれば、副産物による押し下げ効果が弱まり、銀価格が変わらなくても、マイナスの現金コストも低い総維持コストも悪化します。
二つ目は生産量です。同社は2026年6月、中国の新たな安全規制に対応するため、国内の鉱山の操業を自主的に一時停止しました。その後の報告では、主力のイン鉱山の翌四半期の生産量が40～50％減る見通しが示されています。生産量が半分になれば、厚い利幅でも、利幅が薄く操業がフルの鉱山より受け取る金額は小さくなり得ます。
銀価格の下落と操業停止は、別々の打撃です。両者を合わせて「割安株」と呼ぶのは、比率の変化に操業停止を足して、その合計を掘り出し物と呼ぶようなものです。
同社は、意図的に純粋な銀銘柄から離れつつあります。イン鉱山では新しい選鉱設備を建設しています。エクアドルの銅・金プロジェクト「エル・ドモ」は、予算が膨らみ、完成予定が2026年から2027年半ばに延びました。キルギスでも金鉱山のプロジェクトを計画しています。
このため、同社の業績は中国の銀・鉛・亜鉛事業だけでは決まらなくなっています。ただし、銀価格の回復が報いるのは、操業停止後にイン鉱山が実際に出荷する銀です。まだ鉱山になっていない銅には報いません。
2026年3月期の営業キャッシュフローは3億1,100万米ドル、売上高は4億3,800万米ドルでした。これは銀価格が高く、鉱山が動いていた年の実績です。銀価格61米ドルで操業停止の影響を受けた四半期の見通しとしては使えません。
ウィートン・プレシャス・メタルズは、自社で鉱山を操業せず、鉱山会社との契約に基づいて金や銀を買い取るカナダのストリーミング会社です。シャベルではなく、契約です。
2026年4～6月期の売上高は9億2,900万米ドルで、販売量は金換算で20万9,115オンスでした。金換算1オンスあたりの現金コストは568米ドル、平均実現価格は約4,443米ドルです。上半期の売上高は、金と銀がほぼ半分ずつでした。通年の見通しは、金40万～43万オンス、銀2,700万～2,900万オンスです。6月30日時点の純負債は、新たなストリーミング契約の支払いを経て、約18億7,000万米ドルでした。
同社の特徴は、契約に基づく購入コストが比較的安定していることです。そのため銀価格が下がると、購入コストはほとんど変わらないまま、銀の販売収入がほぼそのまま減ります。
年間の銀販売量を2,800万オンスとし、銀の実現価格が12米ドル下がった場合、売上高への影響は約3億3,600万米ドルです。これは下落が1年続き、見通しどおりの銀がすべて届くと仮定した計算で、業績予想ではありません。
金価格が下がらなければ、金の部分は比率の変化による打撃を直接は受けません。それが金と銀を組み合わせる意味です。同時に、同社が純粋な銀への賭けとしては不向きで、自分が銀を求めていたのか、貴金属全体を求めていたのかを確かめる試金石になる理由でもあります。
比率が広がっても、純負債は減りません。ストリーミング会社は、人件費などの操業コストを負担せずに価格を受け取れます。一方で、運営会社の生産不振も、人件費を負担しないまま引き受けることになります。ストリーミング対象の鉱山の出荷が減れば、見込んでいた12米ドル分は届かず、18億7,000万米ドルの負債だけが残ります。
銀は、金の安い親戚というだけの金属ではありません。電子機器などの工業用需要は、金銀比率を確かめずに注文を出す、実在の買いです。工場は1月の極端な価格を基準に購入しないため、先物市場で価格が下がっても、この買いは続き得ます。一方、景気後退や実質金利の上昇で、銀を使う製品の需要が落ち込めば、工業用需要も鈍ります。
本記事は、トン単位の供給過剰や供給不足を新たに見積もることはしません。需給の推計は修正されるものであり、1年分の不足が価格を決めるわけでもありません。言えるのはもっと狭いことです。投資資金の流出と工業用の買いは、同じ月に同時に起こり得ます。投資家が銀を手放しても、工場は残ることがあります。
価格は、この2つの綱引きに、ドル相場と投機的な持ち高が加わって決まります。先物市場の持ち高だけで、太陽光発電所の注文が一つも変わらないまま、銀価格が60米ドルを割り込むこともあります。その動きを、銀の新時代と大げさに扱うべきではありません。かといって、工場が来春も銀を求めているからと無視すべきでもありません。
「供給不足」から始まって銘柄の推奨で終わる分析は、コストの定義を読み飛ばしています。供給不足は価格を押し上げ得ますが、株式が受け取るのは、販売した銀について、実際にかかったコストを差し引いた後の価格だけです。副産物収入で低いコストを実現している企業は、供給不足の物語の中では輝いて見えても、輝きの正体が副産物なら、現金の勘定では普通の企業に見えます。
まだ生産していないジュニア企業には、供給不足の恩恵を受け取る銀がそもそもありません。あるのは手元資金です。銀価格の下落は、次の資金調達を難しくします。鉱床の資源量は変わらなくても、資金調達の環境が悪化すれば、開発計画が遅れることがあります。
銀価格の回復を予想するときは、米ドル建ての価格だけでなく、金銀比率がどう動くかも考える必要があります。
銀と金が同じ割合で上がれば、比率は約69倍のままです。銀鉱山会社は販売価格の上昇の恩恵を受けますが、金に対する銀の相対価値は改善しません。副産物を差し引いたコストの数字は見栄えのよいままで、株価は独立した賭けとしてではなく、金鉱株と一緒に動くかもしれません。
比率が1月下旬の約44倍まで下がるのは、別の賭けです。銀が金を上回って上昇するという予想で、金が過去最高値を更新しなくても、銀価格は61米ドルを大きく上回り得ます。銀の株主が「下げすぎだった」と言うときに想定しているのは、この回復です。
ただし、この回復では、副産物を差し引いたコスト指標が悪く見えるようになります。銀1オンスに対して、金などの副産物収入が相対的に小さくなるからです。パン・アメリカン・シルバーのフアニシピオ鉱山のマイナスのコストも、シルバーコープのマイナスの現金コストも、銀が副産物に対して弱いときにこそ最も魅力的に見えます。比率が下がる本物の銀の強気相場は、売上には好ましく、その魅力には厳しく働きます。求めるべきは売上であって、見かけの魅力ではありません。
逆に、回復しないシナリオも考えておく必要があります。ある市場分析は、60米ドルを割り込んだ場合の次の下値支持線を56～57米ドル付近としています。
・総維持コスト31米ドルの鉱山：57米ドルでの利幅は約26米ドル（61米ドルでは約29米ドル）
・ファースト・マジェスティック：銀換算オンスのコストは、57米ドルから単純に差し引けない
・エンデバー：コストが30米ドル台後半なら、利幅が薄くなり、価格の最後の1米ドルより生産量の未達が重くのしかかる
・ウィートン：契約に基づく銀の販売収入がさらに減る
もっとも、本記事で取り上げたコスト水準を見る限り、銀価格が57米ドルになっても、これらの企業がすぐに操業停止を迫られるわけではありません。操業停止が起きるのは、価格がコストにかなり近づいたときか、シルバーコープがすでに安全規制のために選んだように、価格とは無関係な問題が起きたときです。
銀価格が61米ドルから57米ドルに下がっても、鉱山の長期計画が変わるとは限りません。ただし、四半期の業績、財務制限条項をめぐる雰囲気、資金調達の機会、契約先の収益見通しには影響が及び得ます。投資の規模は、スローガンではなく四半期に合わせて決めるべきです。
10月12日時点の金銀比率は約69倍でした。1月26日の44.1倍と比べると、銀の相対価値は大きく下がっています。しかし、2021年半ば以降の中央値が約83倍であることを踏まえると、今の銀が過去数年と比べて極端に割安だとは言えません。1月の半値になったことを理由に61米ドルを「売られすぎ」と呼ぶ分析は、比率の歴史を忘れています。
5社についても、確認すべき点はそれぞれ違います。
・パン・アメリカン・シルバー：上半期の銀部門の総維持コストは12.64米ドルと低い。一方、金部門の4～6月期の総維持コストは1,984米ドルと高い
・ファースト・マジェスティック：総維持コストの見通しは銀換算オンスあたり27.69～28.77米ドル。ただし、銀52米ドル、金3,900米ドル、比率75倍という前提で算出されている。ペソ高もコストを押し上げた
・エンデバー：新鉱山を含め、1～9月に約590万オンスの銀を生産した。ただし通年の生産量は従来見通しの下限付近か、それを下回る可能性がある。コストは11月9日に見直される
・シルバーコープ：前年度の副産物控除後の総維持コストは14.25米ドルで、現金コストはマイナス。その後、自主的な操業停止でイン鉱山の生産量が大きく減る見通しを示した
・ウィートン：年間2,700万～2,900万オンスの銀を契約に基づくコストで扱う見通し。ただし、事業の半分は金で、約18億7,000万米ドルの純負債を抱える
8社の総維持コストの中央値（約31米ドル）は、銀鉱山会社全体の収益性を考える物差しにはなります。ただし、個別企業のコストは中央値とは違います。副産物を差し引いたコストや、銀換算オンスあたりのコストは、そもそも同じ単位ではありません。実際の銀1オンスあたりのコストと同じように扱うことはできません。
この基準を乗り越えられるのは、コストを現在の比率のもとで銀のオンスに置き換えて計算し直し、すでにわかっている生産量の減少を反映した後でも、利幅が残っている企業です。
銀価格の今後によって、今回の評価は変わり得ます。本記事の見立てが誤りになるのは、次のような場合です。
一つ目は、金銀比率が44倍付近まで急速に戻り、その水準が続く場合です。銀が金を大きく上回るペースで上がり、各社が見通しどおりの生産量を確保できれば、利幅は中央値の計算以上に戻り、コストの薄い企業の株価は金属以上に上がるでしょう。その場合でも、比率と鉱山を分けて考えたことは正しかったはずです。早すぎたというだけです。相場の数字だけで買うことを拒む人が払う、ごく普通の代償です。
二つ目は、60米ドルが一時的な足踏みではなく、コストに向かう一歩だった場合です。工業用需要が落ち込み、投資需要もすでに去った状態で50米ドル台半ばまで下がれば、高コストの鉱山や操業に問題を抱える鉱山は、採算の取れない四半期に近づき得ます。最初にその影響が表れるのは、コストが空欄のままのエンデバーでしょう。次は、銀価格の下落とペソ高を反映して計算し直したファースト・マジェスティックの銀換算オンスのコストです。副産物で低いコストを保っている企業も、鉛や亜鉛が同時に下がれば守られません。鉛や亜鉛を含めた金属全体の調整は、比率の変化だけよりも厳しい打撃になります。
三つ目は、シルバーコープの操業停止が早く解消され、生産量が戻ると同時に比率も縮む場合です。その場合、厚い副産物の利幅と失われた生産量は一対ではなくなり、同社の株は生産量と価格の両方が回復する物語になります。本記事の慎重な見方が想定するより、よい結果です。ただし、それも次の生産実績で確かめられます。1月の比率から推測する必要はありません。比率は昼までに変わり得ますが、出荷された1オンスは変わりません。安くなったのが物語だけなら、出荷される1オンスを待つべきです。
四つ目は、ジュニア株を求めていた人にとって、この5社が退屈だった場合です。5社は生産会社と1社のストリーミング会社です。TSXベンチャー取引所の探鉱企業は、日程表と手元資金で評価すべき存在で、比率は次の資金調達の際の雰囲気として効くにすぎません。手元資金や開発計画を確認できない企業を、銀価格が下がったという理由だけで割安と判断することはできません。
最後に、会計上の選択が会社のすべてだと受け取った場合も、本記事の読み方は誤りです。マイナスの総維持コストを示す優れた鉱山もあれば、銀換算オンスでコストを示す優れた鉱山もあります。警告しているのは、これらの企業が劣っているということではありません。公表された数字が、自分が買ったと思っている利幅ではない、ということです。数字を計算し直してから判断すべきです。投資需要が戻るかどうかにかかわらず、計算し直す作業は残ります。
10月12日時点の銀価格は1オンス約61米ドル、金銀比率は約69倍です。1月下旬の比率44.1倍や、4～6月期の平均銀価格約73.50米ドルと比べると、銀市場は大きな調整局面にあります。8社の総維持コストの中央値を約31米ドルとすると、銀価格とコストの差は、4～6月期の約42米ドルから約29米ドルに縮みました。
ただし、今回取り上げた5社は、それぞれ違うコスト構造と課題を抱えています。
パン・アメリカン・シルバーは銀部門のコストの低さが強みですが、金部門のコスト上昇が懸念材料です。ファースト・マジェスティックは、今の比率とは違う75倍のモデルに基づく銀換算オンスのコストと、ペソ高によるコスト増に注意が必要です。エンデバーは生産量を伸ばしている一方、操業の乱れを受けて見通しを見直しています。シルバーコープは副産物による低いコストが特徴ですが、操業停止による生産量の減少が課題です。ウィートンは契約によって操業コストの負担を抑えられる一方、契約先の生産量と自社の負債の影響を受けます。
今回の下落は比率の変化であり、コストは会計上の選択です。どちらも鉱山そのものではありません。銀価格が下がったという事実だけでは、銀鉱山株の割安・割高は判断できません。各社のコスト指標が何を表しているのかを確かめ、実際に出荷される銀の量を踏まえて、61米ドルで計算し直せる利幅を確認する必要があります。
2026年10月12日の銀の現物価格60.69米ドル、金の現物価格4,177.28米ドル、金銀比率68.83倍は、同日付のUSAGOLDの日次リポートに基づいています。COMEXの銀先物60米ドル、金先物4,189米ドル、比率69.3倍、1月26日の44.1倍、過去の変動範囲44.1～104.8倍、中央値約82.9倍は、10月12日付のThe Vault Reportに基づいています。銀価格の下値支持線56～57米ドルは同日付のFXEmpireの市場分析によるもので、チャート上の見方であり、価格の下限を保証するものではありません。
8社の総維持コストの中央値約31.29米ドル、4～6月期の平均銀価格約73.50米ドル、利幅の中央値約42.22米ドル、10月12日時点（銀価格60.19米ドル）の推計利幅約28.90米ドルは、SilverTradeの集計に基づいています。同集計の個別企業の数字は、企業の開示資料がある場合には使っていません。
パン・アメリカン・シルバーの生産量、銀・金部門のコスト、見通し、フアニシピオ鉱山のデータは、2026年6月30日までの期間を対象とするForm 6-Kの経営陣による説明資料に基づいています。ファースト・マジェスティックのコスト見通し、銀・金価格の前提、比率75倍、ペソ相場の比較、生産見通しは、同社の2026年の見通し更新資料に基づいています。エンデバーの7～9月期と1～9月の生産量、テロネラ鉱山の寄与、操業の乱れ、11月9日の予定は、2026年10月8日付の生産実績の発表に基づいています。4～6月期の総維持コスト約36.89米ドルは外部集計の数字で、本記事で再計算したものではありません。シルバーコープの2026年3月期の生産量とコストは、同社の経営陣による説明資料に基づいています。6月の操業停止、イン鉱山の生産量40～50％減の見通し、エル・ドモの日程は、その後の経営陣の発言についての報告に基づくもので、新たな生産実績の発表を1行ずつ確認したものではありません。ウィートンの4～6月期の売上高、コスト、見通し、売上構成、6月30日時点の純負債は、同社の4～6月期の決算資料に基づいています。
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Canadian Mining Report で週刊コラム「Weekly Roundup」を執筆し、金属・鉱業セクターの市場動向を分析しています。対象は金や銅、ウランなど幅広い資源に及びます。特にトロント・ベンチャー取引所（TSXV）に上場するジュニア鉱山会社のデータや企業動向を取り上げ、投資家に向けて情報を発信しています。
