※本記事は、Canadian Mining Report にて Ben McGregor 氏が執筆した内容を翻訳・再構成したものです。
金鉱株と金価格は、同じように動くとは限りません。
2026年9月下旬までの3年間で、大手金鉱株ETFのGDXは年率約49％の複利リターンを記録しました。一方、金価格に連動するGLDは約30％でした。直近1年間ではGDXが約29％、GLDが約15％、3カ月間ではそれぞれ約21％、約5％となっており、金鉱株が金価格を大きく上回っています。
しかし、直近1カ月では状況が逆転しました。GLDが約6.6％下落したのに対し、GDXは約9.3％下落しています。
さらに2006年以降の長期リターンを見ると、GLDが年率約9％だったのに対し、GDXは約5.5％にとどまりました。
金鉱株にさらなる上昇余地があると考える専門家は、近年の好調なパフォーマンスに注目しています。一方、長期的な実績には金鉱株が大きく下落した時期も含まれています。どちらも金鉱株の特徴を理解するうえで重要な数字です。
2026年10月1日時点で、金現物価格は1オンスあたり4,100米ドルを上回っていました。午前中には4,159米ドル前後、その後は4,170～4,180米ドル付近で推移しています。
ただし、9月の金価格は6％以上下落しました。1月29日に記録した終値ベースの高値5,405米ドルと比べると、約23％低い水準です。米10年国債利回りも5.2～5.3％前後と高水準で推移していました。
GDXも月初の101米ドル超から、9月末には88米ドル前後まで下落しています。
ここで重要なのは、金鉱株の上昇余地を左右するのが鉱山会社の利益率だということです。
固定費の大きい鉱山では、金価格が上昇すると利益がそれ以上の割合で増えることがあります。反対に金価格が下落すれば、利益もより大きな割合で減少する可能性があります。
金価格の上昇局面で金鉱株が金を上回りやすい理由と、9月のような調整局面で金鉱株の下落率が大きくなりやすい理由は、どちらも同じ仕組みにあります。
例えば、金1オンスを生産するための全維持費用（AISC）が1,800米ドルの鉱山を考えてみましょう。これは仕組みを説明するための仮定であり、特定企業のコストを示すものではありません。
金価格が4,000米ドルの場合、1オンスあたりの利益幅は2,200米ドルです。
そこから金価格が400米ドル上昇して4,400米ドルになった場合、金価格の上昇率は10％です。しかし、コストが変わらなければ利益幅は2,200米ドルから2,600米ドルへ増加し、上昇率は約18％となります。
つまり、金価格が10％上昇しても、鉱山会社の利益はそれ以上の割合で増える可能性があります。
反対に金価格が400米ドル下落すれば、金価格の下落率は10％でも利益幅は約18％縮小します。
現物金を保有する投資家が金そのものの価格変動による影響を受けるのに対し、金鉱株の株主は金価格と生産コストの差である利益幅の変動にも影響を受けます。
ただし、実際の鉱山ではコストも変動します。
燃料、人件費、鉄鋼、ロイヤルティ、鉱山を維持するための設備投資などは一定ではありません。
先ほどの例で金価格が400米ドル上昇しても、同時にAISCが200米ドル上昇すれば、利益幅の増加は400米ドルではなく200米ドルにとどまります。
金価格と同じペースでコストが上昇すれば、金鉱株が持つ利益の拡大効果はほとんどなくなります。
そのため、金鉱会社の収益性を見る場合、金価格だけでは不十分です。「金価格－AISC」でどの程度の利益幅を確保できるかを見る必要があります。
もう一つ重要なのが、株式市場による企業評価です。
金価格が上昇している局面では、投資家が「今後も利益が増える」と期待し、同じ利益を生み出す企業に対して以前より高い株価を付けることがあります。
その場合、金鉱株には利益の増加と企業評価の上昇という2つの要因が働きます。
これが、過去3年間でGDXが年率約49％、GLDが約30％という大きな差につながった理由の一つです。
反対に市場が金鉱株に弱気になれば、利益が減少すると同時に企業評価も低下します。2026年9月にGDXの下落率がGLDを上回った背景にも、こうした二重の影響があります。
金鉱株は金価格の値動きを穏やかにしたものではなく、むしろ値動きを大きくしたものと考える方が実態に近いでしょう。
さらに、地下に残されている金資源そのものにも価値があります。
著名な資源投資家Rick Rule氏は2026年9月下旬、長年にわたって十分な探鉱投資が行われなかったことで、新規鉱山が不足している点を指摘しました。
鉱山を新たに開発するには10年以上かかることもあります。そのため、今後数年間に金価格が大幅に上昇した場合、生産量を増やしたい大手鉱山会社が、新規鉱山を一から開発するのではなく、すでに金資源を保有する企業を買収する可能性があります。
特に単一の鉱山や開発プロジェクトを保有する企業は買収対象になる可能性があります。
これは生産コストによる利益拡大とは別の要因であり、実際に採掘できる金資源が不足することによる希少性が企業価値を押し上げる可能性を示しています。
ただし、買収が必ず起こるわけではありません。買収が想定より遅れたり、株式交換による買収で買い手企業の既存株主の持分が希薄化したりすることもあります。
金鉱株にさらなる上昇余地があると考える専門家は、主に3つの要因を想定しています。
1つ目は、金価格上昇による利益率の改善です。
2つ目は、利益拡大への期待による企業評価の上昇です。
3つ目は、新規鉱山の不足を背景とした金資源の希少価値やM&Aへの期待です。
この3つが同時に作用すれば、金鉱株は金価格を大幅に上回る可能性があります。
Rule氏は過去の例として1970年代を挙げています。当時、金価格は約25倍となった一方、現在の金鉱株指数に近いPhiladelphia Gold and Silver Indexは約49倍になりました。
ただし、Rule氏は同じことが再び起こると予測しているわけではありません。長期的な金価格上昇局面では、金鉱株が金価格以上に上昇する可能性があることを示す過去の事例として紹介しています。
重要なのは、「金価格が生産コスト以上のペースで上昇する」という条件です。
さらに、企業評価が大幅に低下せず、企業が大量の新株を発行して既存株主の持分を希薄化させないことも必要です。
HSBCは2026年10月初め、2026年の平均金価格予測を1オンスあたり4,490米ドル、2027年を4,825米ドルへ引き下げました。
ここで注意したいのが「平均価格」である点です。年初に5,000米ドルを上回っていたとしても、その後に価格が下落すれば年間平均は4,490米ドルになる可能性があります。
HSBCは短期的な下押し圧力が続く可能性がある一方、金価格は底値に近づいている可能性があり、4,000米ドル付近まで下落すれば中央銀行の購入意欲が高まるとの見方も示しています。
ただし、これは金価格そのものの見通しです。金価格が高水準で推移しても、鉱山会社が生産を続け、財務状態を維持し、大規模な新株発行を行わなければ、株主が同じ恩恵を受けられるとは限りません。
金鉱株が持つ利益拡大効果が常に機能するのであれば、2006年以降のGDXのリターンはGLDを上回っていたはずです。
しかし、実際には逆でした。
長期的な年率リターンはGLDが約9％だったのに対し、GDXは約5.5％です。
その理由には、生産コストの上昇、鉱山開発の遅延、資金不足に陥った企業による安値での新株発行などがあります。
また、ある時期に大手だった金鉱会社が、次のサイクルでも大手であり続けるとは限りません。
弱気相場を含む長期間で見ると、金鉱株は上昇局面で大きく値上がりしても、下落局面でそれ以上の利益を失う場合があります。
相場の底値付近から始まる3年間だけを見れば、こうした弱点は見えにくくなります。2026年9月下旬は、金鉱株にとって好調だった3年間の直後であると同時に、大きく下落した1カ月の直後でもあります。
都合の良い期間だけを選んで比較するのではなく、複数の期間からパフォーマンスを見ることが重要です。
リスクにも大きな違いがあります。
過去3年間の価格変動率はGLDが約21％だったのに対し、GDXは約40％でした。
同期間の最大下落率はGLDが約26％、GDXが約39％です。さらにGDXのGLDに対するベータ値は約1.6、相関係数は約0.83でした。
つまり、金価格と金鉱株は同じ方向へ動くことが多いものの、金鉱株の値動きはより大きくなる傾向があります。
金鉱株は現物金に対する分散投資先というより、金価格の変動をより大きく受ける資産と考える方が適切です。
金価格の次の上昇局面で金鉱株がより大きく上昇する可能性がある一方、下落局面では金鉱株の方が大きく値下がりする可能性もあります。 （1）
AISC（All-in Sustaining Costs：全維持費用）は、鉱山の収益性を見るうえで重要な指標です。
鉱山会社が公表するキャッシュコストは、主に金を生産するための直接的な費用を示します。
一方、AISCには鉱山の生産を維持するための設備投資やロイヤルティなども含まれます。
そのため、キャッシュコストだけを見ると低コストに見える鉱山でも、AISCでは高コストになることがあります。
金価格とAISCの差が十分に大きくなければ、金価格上昇による利益拡大効果も限定的になります。
具体例として、West Red Lake GoldのMadsen鉱山があります。
2026年第2四半期のキャッシュコストは1オンスあたり約2,000米ドル、AISCは約3,284米ドルでした。同社が示しているAISCの予想レンジは約2,800～3,600米ドルです。
金価格が約4,160米ドルであれば利益幅は残っていますが、低コスト鉱山と比べると余裕は大きくありません。
2026年の生産量予想は3万5,000～4万5,000オンスです。
AISCが予想レンジの下限へ近づけば収益性は改善します。一方、上限付近にとどまれば、金価格のかなりの部分が生産コストとして消えてしまいます。
高コストの金鉱山では、金価格が高い水準を維持できるかどうかが特に重要になります。
燃料費も収益を左右します。
Barrickは2026年の計画でWTI原油価格を1バレル約70米ドルと想定しており、原油価格が10米ドル変動すると、ディーゼル価格への反映後にキャッシュコストが1オンスあたり約12米ドル変動するとしています。
Agnico Eagleでは、Nunavutの鉱山で2027年までに使用するディーゼルの大部分をすでに購入しており、ヘッジ後でも2026年の予算を約30％上回る価格となっています。
市場で原油価格が下落しても、すでに購入した燃料の価格が下がるわけではありません。
特にカナダ北部など物流コストの高い地域で事業を展開する鉱山会社では、金価格が上昇してもコスト増加によって利益率の改善が抑えられる可能性があります。
金鉱業界では、企業がどの段階にあるかによって金価格上昇の影響が異なります。
すでに金を生産している企業には現在の利益があります。そのため、金生産企業の株価は利益率と市場からの評価によって動きます。
GDXでは2026年9月末時点でNewmont、Agnico Eagle、Barrickなどが大きな比率を占め、Wheaton Precious MetalsやFranco-Nevadaなどのロイヤルティ企業も上位に入っています。
ただし、ロイヤルティ・ストリーミング企業と鉱山を直接運営する企業では事業構造が異なります。
ロイヤルティ企業は鉱山の売上などの一部を受け取る代わりに、鉱山会社ほど操業コストの影響を受けません。そのため、金価格が急騰する局面では高コストの生産企業ほど株価が上昇しない場合がある一方、コストが急増した場合には影響を抑えやすい特徴があります。
開発企業はさらに状況が異なります。
金資源を保有していても、まだ生産していないため現在の利益はありません。企業価値は将来生産できる金の価値を現在価値へ割り引いて算出するため、長期金利の上昇も企業価値の重しになります。
さらに、初回生産まで毎年のように資金調達が必要になる場合があります。
金価格が上昇していても、それ以上のペースで発行済み株式数が増えれば、既存株主が受け取る利益は小さくなる可能性があります。
探鉱企業はさらに初期段階です。
多くの企業は鉱山を持っておらず、銀行融資を受けられる段階の事業化可能性調査もありません。
ジュニア金鉱株の価値は、鉱床を発見できる可能性、将来の金価格、そして必要な資金を調達できる可能性などに左右されます。
特にTSXV上場のジュニア金鉱株では、優れた探鉱結果が出ても実際の鉱山開発に至らないケースがあります。
そのため、「金鉱株には現物金より大きな上昇余地がある」という理由だけで、生産企業とジュニア探鉱企業を同じように考えるべきではありません。
Rule氏は今後5年間の金鉱株について強気な見方を示す一方、短期的には米国の金利上昇が逆風になる可能性も指摘しています。
同氏は現物金を貯蓄のような資産として捉える一方、金鉱株は十分な調査が必要な投機的資産と考えています。また、相場が大きく下落した際に投資できるよう、現金を保有しているとも述べています。
長期的に金鉱株へ強気でありながら、短期的な下落に備えて現金を保有することは矛盾しません。
金鉱株への長期投資では、その途中で大きな下落が起こる可能性も考える必要があります。
金価格が過去最高値の5,405米ドルまで戻らなくても、金鉱株が上昇する可能性はあります。
例えば約4,160米ドルから4,200米ドルを回復し、4,300米ドルへ向かうだけでも、コストが変わらなければ鉱山会社の利益率は改善します。
過去3年間のGDXのGLDに対するベータ値は約1.6でした。この関係が続くと仮定すれば、金価格が5％動いた場合、GDXは約8％動く可能性があります。
ただし、ベータ値は過去の傾向を示すものであり、将来の値動きを保証するものではありません。短期間では金価格と金鉱株が異なる動きをすることもあります。
金鉱株を見る際には、まずAISCと金価格の差を確認します。
使用する金価格は、期待する最高値ではなく、自分が妥当だと考えられる水準にすることが重要です。
次に、鉱山が実際に何オンスの金を販売できるのかを確認します。
さらに現在の発行済み株式数と3年前の株式数を比較します。発行済み株式数が大幅に増えていれば、会社全体の利益が増えていても、1株あたりの取り分は小さくなっています。
純有利子負債も確認する必要があります。鉱山から得られる利益の大部分が借入金の返済に使われるのであれば、株主が受け取れる利益は限定されます。
金価格についても複数の水準で考えることが重要です。
例えば現在に近い4,160米ドルと、さらに下落した4,000米ドルの2つで収益性を確認します。
4,160米ドルでは問題なく利益を出せても、4,000米ドルで財務状態が急速に悪化する企業であれば、金価格下落への耐性は高くありません。
一方、どちらの金価格でも十分な利益を確保でき、発行済み株式数も安定している企業は、金価格上昇時に利益拡大の恩恵を受けやすくなります。
こうした企業は大手金生産企業や一部のロイヤルティ企業で見つけやすい一方、TSXV上場の初期段階の企業では条件を満たす企業が少なくなります。
最後に確認するのが、株価にすでにどの程度の期待が織り込まれているかです。
市場がすでに高い評価を付けている場合、金価格上昇による利益拡大が株価に織り込まれている可能性があります。反対に、9月の下落によって評価が低下していれば、上昇余地が残されている可能性があります。
金鉱株が期待通りのパフォーマンスを上げられない主なケースは4つあります。
1つ目は、金価格が下落し、利益がそれ以上の割合で減少するケースです。
2つ目は、生産コストが上昇し、金価格上昇による利益の増加を打ち消すケースです。
3つ目は、企業が大量の新株を発行し、既存株主の持分を希薄化させるケースです。
4つ目は、金価格が上昇していても、すでに株価に高い期待が織り込まれていたり、特定の鉱山で問題が発生したりするケースです。
鉱山では坑壁の崩落、許認可の問題、政府による契約条件の変更なども起こり得ます。
そのため、金価格の方向性を正しく予想できたとしても、個別の金鉱株で利益を得られるとは限りません。
金への投資を考える場合、現物金と金鉱株を同じものとして扱わないことが重要です。
金価格そのものへの投資を求め、鉱山運営に伴うリスクを負いたくない場合は、現物金や金価格に連動する商品がより直接的です。
一方、金価格以上の値上がりを狙い、金鉱株特有の大きな価格変動を受け入れられる場合には、複数の金生産企業に分散して投資する方法があります。
ジュニア金鉱株はさらに投機性が高く、価値がゼロになる可能性も考慮する必要があります。
「金」という一つの投資対象としてまとめるのではなく、現物金、生産企業、開発企業、探鉱企業ではリスクと期待できるリターンが異なることを理解する必要があります。
金鉱株の上昇余地が実際に広がっているかを見るために、必ずしも金価格が過去最高値を更新する必要はありません。
まず、金価格の下落が止まることが重要です。
次に、鉱山会社のAISCが安定または低下し、金価格とコストの差が広がる必要があります。
さらに、企業が大規模な新株発行を行わず、発行済み株式数が安定することも重要です。
原文では、9月に割り込んだ4,200米ドルを金価格が再び上回れば、4,100米ドル付近からの反発が一時的なものではない可能性を示す材料になるとしています。
また、今後の四半期決算でAISCが安定または低下すれば、金価格上昇によって利益率が改善しやすくなります。
大手鉱山会社が単一鉱山を保有する企業をプレミアム付きで買収すれば、Rule氏が指摘する金資源の希少性が実際のM&A市場にも表れていることになります。
ただし、いずれも単独で売買判断を示すものではありません。
反対に、金価格が4,000米ドルを下回り、生産コストが高止まりすれば、金鉱株の利益拡大効果は逆方向に働きます。
高コスト鉱山では生産計画が引き下げられ、ジュニア企業では資金調達が難しくなる可能性があります。
また、金価格が上昇しても、新株発行や請負業者への支払い増加によって利益が株主へ残らないケースもあります。
金鉱会社の収益性は、金価格からさまざまなコストを差し引いた後に残るものです。そのため、金価格の強気相場でも期待通りに利益が増えない場合があります。
投資期間によっても見方は変わります。
今後5年間に金価格が高水準を維持し、新規鉱山の供給が限られると考えるのであれば、十分な利益率を持つ金生産企業が現物金を上回る可能性があります。
一方、次回の雇用統計など短期的な材料を基準にするのであれば、金鉱株の大きな値動きを受け入れる必要があります。
20年間保有してリバランスしないという前提では、過去の実績は現物金が優位でした。
したがって、「金鉱株にはさらなる上昇余地がある」という見方を検討する場合には、投資期間、生産コスト、発行済み株式数を同時に確認する必要があります。
金価格が上昇して鉱山の利益率が改善しても、その利益を最終的に株主が受け取れるとは限りません。
鉱山会社が増加した利益を新規プロジェクトへ投じ、そのプロジェクトが生産に至らない場合があります。
鉱山建設後に政府がロイヤルティを引き上げる可能性もあります。また、金価格が高騰している時期に割高な鉱山を買収し、利益を減らしてしまうこともあります。
つまり、鉱山そのものの収益性と、株主が最終的に得るリターンの間には、経営陣による資本配分という要素があります。
この違いを理解するうえで、ロイヤルティ・ストリーミング企業は興味深い存在です。
ストリーミング企業は、あらかじめ決められた低い価格で鉱山生産量の一部を購入する権利などを持ちます。そのため、ディーゼル価格や鉱山設備の問題、建設費の増加など、鉱山会社が直接負担するリスクの多くを回避できます。
その分、金価格上昇による利益拡大効果は鉱山会社より小さくなる傾向がありますが、生産コストが急増した場合には影響も小さくなります。
金への投資手段を比較する場合、どれだけ鉱山運営上のリスクを引き受ける代わりに、どれだけ大きな利益拡大を狙うのかという違いがあります。
為替も利益率を左右します。
例えば米ドル建てで金を販売し、カナダドルで人件費などを支払うカナダの鉱山会社では、為替変動によって金価格が変わらなくても利益率が拡大または縮小する可能性があります。
さらに米国の投資家がカナダ企業の株式を保有する場合、投資家自身も為替変動の影響を受けます。
こうした要因があるため、GDXのGLDに対するベータ値が約1.6だからといって、常に金価格の1.6倍の値動きをするわけではありません。
金鉱株は金価格を上回ることがあります。
実際、2026年9月下旬までの1年間、3カ月間、3年間では、GDXがGLDを大きく上回りました。
一方、直近1カ月ではGDXの下落率がGLDを上回り、2006年以降の長期リターンでもGLDが優勢です。
この違いを生み出しているのが、鉱山会社のコスト構造です。
固定費の大きい鉱山では、金価格の変動が利益のさらに大きな変動につながります。市場がその利益に対する企業評価を変化させれば、株価の値動きはさらに大きくなります。
金価格がAISC以上のペースで上昇すれば、金鉱株には現物金以上の上昇余地が生まれます。
反対に、金価格が下落したり、生産コストが上昇したりすれば、同じ仕組みが金鉱株の下落幅を大きくします。
2026年9月は後者が表れた時期であり、それ以前の3年間は前者が表れた時期だったといえるでしょう。
Rick Rule氏は、もう一つの可能性も指摘しています。
長年にわたる探鉱投資の不足によって新規鉱山が不足しているため、今後5年間に金価格が上昇すれば、既存の金資源を保有する企業への買収が増える可能性があります。
ただし、すべてのジュニア鉱山会社がその恩恵を受けるわけではありません。
十分な利益率を確保し、発行済み株式数が安定している金生産企業と、資金調達を続けながら生産開始を目指す開発企業、鉱床発見の可能性に投資する探鉱企業では、投資対象としての性質が大きく異なります。
金鉱株の「上昇余地」は銘柄そのものに備わった性質ではありません。
金価格が十分な水準を維持し、生産コストとの間に大きな利益幅を確保できて初めて、その上昇余地が生まれます。
現物金には鉱山の燃料費や人件費はありませんが、金鉱会社にはあります。金鉱株と現物金を比較する際には、金価格だけでなく、こうしたコストまで含めて考えることが重要です。
【免責事項】
本記事は情報提供および教育のみを目的としており、投資助言ではありません。また、金、金鉱株、ファンドの売買または保有を推奨するものではありません。金鉱株は金価格以上に下落する可能性があります。生産コストが上昇する場合や、新株発行によって発行済み株式数が増加する場合もあります。過去の好調なパフォーマンスは、将来の運用成果を保証するものではありません。
Ben McGregor氏は、Canadian Mining Reportで毎週更新される「Weekly Roundup」を執筆し、金属・鉱業セクターを分析しています。金、銅、ウランなど幅広い鉱種を取り上げ、市場動向やTSXV上場のジュニア鉱山会社について、データに基づいた分析を提供しています。
