※本記事は、Canadian Mining Report（CMR）に掲載された Ben McGregor 氏の記事を翻訳・再構成したものです。内容は教育目的であり、投資助言ではありません。鉱業株は高リスクの投資対象です。
オーストラリアの運用会社 SG Hiscock & Company で「SGH ARI Resources Fund」を運用するスティーブン・ゴレンスタイン（Stephen Gorenstein）氏が、鉱業株の投資戦略について語りました。
2026年11月7日公開の鉱業専門ポッドキャスト「Money of Mine」に出演した同氏は、まず投資するコモディティ（金属・資源）を決め、そのうえで個別の鉱山会社や鉱床の質を見極めるという手法を紹介しています。
インタビュー時点で、同ファンドは運用資産の40％強を金、約30％を銅、約15％をウラン関連銘柄に振り向け、残りを重要鉱物関連銘柄に投資していました。
話題は、金価格を動かす要因や銅の長期的な需要見通しから、鉱床の品質の見極め方、実際の投資先にまで及びました。
インタビューでの発言の多くは同氏の個人的な見解です。本記事では、各社の開示資料と照らし合わせ、発言の数字が裏付けられたものか、資料と食い違うものかを明記しています。
なお、本記事で取り上げる企業名や投資比率は、ゴレンスタイン氏が自身のファンドについて語った内容です。CMR による投資推奨やモデルポートフォリオではありません。企業は同氏が言及した順に紹介しており、順位を示すものではありません。
ゴレンスタイン氏のキャリアは、世界的な鉱業大手リオ・ティント（Rio Tinto）の地質学者として始まりました。
その後、ゴールドマン・サックスとバンク・オブ・アメリカで約10年間、鉱業セクター担当のセルサイド・アナリストとして機関投資家向けのレポートを執筆。続いて、アナリスト時代に担当していた金鉱大手ニュークレスト・マイニング（Newcrest Mining）のM&A部門に移りました。
外から企業を分析する立場から、実際に経営に関わる立場へ移ったことで、「自分は何もわかっていなかった」と痛感したと振り返っています。
その後、ボブ・ヴァシー（Bob Vassie）氏がマネージングディレクターを務めていたオーストラリアの金鉱会社セント・バーバラ（St Barbara）で約5年半を過ごしました。
現在のファンドは、会長のイアン・スミス（Ian Smith）氏から紹介されたものです。前任のファンドマネージャーが退任することになり、ゴレンスタイン氏が運用の引き継ぎを申し出て、2023年4月に自身のチームで運用を開始しました。資源セクターは回復に向かうと見込んでいましたが、「その予想は完全に外れた」と語っています。
同氏によれば、最初の2年間で資源セクター全体が約17％下落するなか、同ファンドは22～23％のプラスを確保したといいます。ただし、これは本人が示した数字です。SG Hiscock のファンドページには別の期間の実績が掲載されており、CMR は同じ期間の実績を確認できていません。
その後、より大きな運用体制を求めて6社ほどと協議を重ね、最終的に SG Hiscock & Company を選んでいます。
ゴレンスタイン氏の投資戦略の土台にあるのは、個別企業を調べる前に、そのコモディティの需給環境を見極めるという考え方です。
これは、ゴールドマン・サックスの若手アナリスト時代に、ニッケルなど当時は不人気だったセクターを担当した経験から身についたものだといいます。
どれほど優れた鉱業会社でも、扱う金属の価格が逆風になれば苦戦は避けられません。だからこそ同氏は、まずコモディティ価格の方向性を見極め、そのうえで個別企業を調べています。
ゴレンスタイン氏は、金価格について「これまで本当に効いてきたのは2つだけだ」と語っています。
実質金利とは、名目金利からインフレ率を差し引いたものです。たとえば名目金利が5％、インフレ率が3％なら、実質金利は2％になります。一般に、実質金利が下がるほど、利息を生まない金の相対的な魅力は高まります。
もう一つのカギが、各国の中央銀行による金の購入です。世界金評議会（WGC）によると、2025年の中央銀行による金の純購入量は863トンに達しました。
同氏は、中央銀行が金を買っているのか、それとも売っているのかが、金市場の方向性を判断するうえで欠かせない指標だと考えています。
ゴレンスタイン氏は、銅を「世代をまたいで成長が続くコモディティ」と位置づけています。その背景にあるのが、風力発電設備や太陽光パネル、送電網などでの需要拡大です。
また、本格的な規模の銅鉱床は、ここ約20年にわたって生産段階に至っていないと指摘しました。BloombergNEF の調査でも、新しい銅鉱山が生産を始めるまでに平均17年を要するとされています。
原子力発電については、少なくとも今後5年以上は前向きな見方を示しています。
ただし、ウランを銅と同じような世代をまたぐ投資テーマとは捉えていません。同氏によると、ウランは地中に豊富に存在する一方、採掘の許認可が少なすぎるのが実情です。さらに、原子力発電がもたらす利益の多くは、ウラン鉱山ではなく発電所側に落ちると指摘しています。
ゴレンスタイン氏は、リチウムから「需要だけでなく供給も確かめる」ことの大切さを学んだと語ります。
2023年のリチウム需要が堅調だったことは認めつつも、リチウムは周期表で3番目の元素であり、存在量が多く、生産を始めるのも難しくないと指摘しました。そのため、同ファンドではリチウム関連銘柄への投資を最小限にとどめています。
ニッケルについても、地表近くの鉱石であるラテライト鉱の処理が大規模に進み、供給が潤沢になっていることを理由に、投資対象から外しています。
アルミニウムは、エネルギー価格に連動して決まる「コストプラス型」の市場だとし、「ボーキサイトは不足していない」と付け加えました。
ゴレンスタイン氏がインタビューで説明したファンドの資産配分は、次のとおりです。
【SGH ARI Resources Fund の資産配分】
・金関連銘柄：40％強
・銅関連銘柄：約30％
・ウラン関連銘柄：約15％
・その他：重要鉱物関連銘柄（各国政府が産業や防衛に不可欠と位置づける鉱物）
※インタビュー時点での本人の説明であり、現在の保有比率を示すものではありません。
同ファンドでは、1銘柄あたりの保有比率の上限を10％としています。
同氏はポートフォリオの形を「太い頭と長い尾」と表現します。中核銘柄には通常2～2.5％、場合によっては5％前後を配分する一方、初期段階の投資先には0.5％程度の小さなポジションから入ります。調査を進めている間に、株価が30～50％上がってしまうことがあるためです。
中核銘柄に格上げするには、次の3つの審査を通過する必要があります。
保有比率が10％に達した銘柄はポジションの縮小を検討します。ただし、業績が好調な銘柄はできる限り持ち続けたい、というのが同氏の考えです。
最初に名前が挙がったのは、アンディナ・カッパー（Andina Copper、TSXV: ANDC）です。同社の会長はトニー・マニーニ（Tony Manini）氏で、番組の司会者によればマニーニ氏は同ファンドの諮問委員会にも名を連ねています。ゴレンスタイン氏は、同社がコロンビアに持つコブラスコ（Cobrasco）鉱床を、世界最高水準の鉱床を意味する「ティア1の発見」と評しました。また、同社のアルゼンチンのプロジェクトについては規模を約8億トンと見積もりましたが、これは公表された資源量ではなく、あくまで本人の推定です。
アフリカへの投資では、まず国を見ます。アナリスト時代に何度も痛い目に遭った経験から、ブルキナファソは企業の株価が割安に見えても避け、マリへの投資もごく限定的にしています。投資先として重視しているのは、コートジボワール、ギニア、ナミビアといった国々です。
同氏の言う「経営陣に左右されにくい（management-proof）鉱床」とは、優秀な経営チームがいなくても成り立つほど単純な鉱床のことです。具体的には、地表近くにある酸化鉱で、品位が良好、剥土比が非常に低いことが条件になります。酸化鉱とは地表付近で風化した岩石のことで、通常は地下深くの新鮮な岩石よりも処理コストが安く済みます。
剥土比とは、鉱石1トンを採掘するために取り除く廃石のトン数です。
その最も明確な例として挙げたのが、主要保有銘柄のアサラ・リソーシズ（Asara Resources、ASX: AS1）です。同社は2026年8月31日、ギニアのカダ（Kada）鉱床の資源量を公表しました。プロジェクト全体の資源量は、金品位0.70グラム/トンで208万オンスと、同氏の言う「200万オンス」と一致しています。ただし、この全量が酸化鉱というわけではありません。また、発表資料には剥土比が記載されていないため、「非常に低い」というのは同氏の評価です。
同社は2026年4月14日、ペルセウス・マイニング（Perseus Mining）のCEOを約13年務めたジェフ・クォーターメイン（Jeff Quartermaine）氏を会長に迎えています。
「私たちはこれを『剥土比調整後の品位』と呼んでいます」とゴレンスタイン氏は説明します。
例として挙げたのは、次の2つのケースです。
・ケース1：品位1.5グラム/トン、剥土比8対1
・ケース2：品位0.8グラム/トン、剥土比1対1
CMR の計算では、鉱石1トンあたりに動かす岩石の総量は、ケース1で9トン、ケース2で2トンです。動かした岩石1トンあたりで見ると、ケース1は約0.17グラム、ケース2は0.4グラムとなり、品位の低いケース2のほうが効率よく金を回収できることになります。
コートジボワールのメニー・ピークス・ミネラルズ（Many Peaks Minerals、ASX: MPK）は、当初は小さなポジションから投資を始めた銘柄です。同氏は、この鉱床は急傾斜で連続性があり、深くなるほど鉱石量が増えると説明しました。「まだ経営陣に左右されない水準とまではいかないが、それに近い」と述べ、最近の掘削結果から少なくとも50万オンス以上の上積みが見込めるとしています。
同社は11月5日、フェルケ（Ferké）プロジェクトの資源量が75万4,000オンス増え、207万7,000オンス（品位1.87グラム/トン）になったと発表しました。計画中の採掘ピットでは、垂直方向1メートルあたり2,434オンスの金が含まれるとしています。
続いて名前が挙がったのは、2026年3月期の決算時点ではプレディクティブ・ディスカバリー（Predictive Discovery）の名称だったPDIゴールド（PDI Gold、ASX: PDI）です。同氏は、ギニアのバンカン（Bankan）鉱山の許可は間近に見えると述べつつも、以前にも同じことを言っていたと認めました。同社によると、採掘ライセンスはギニア政府の最終承認待ちの状態です。
なお同氏は、買収されることを期待して投資することは決してないと強調し、それを「愚か者のゲーム」と表現しました。
ヴォールト・ミネラルズ（Vault Minerals、ASX: VAU）は、同ファンドが初めて本格的に組み入れた中核銘柄です。2023年6月ごろ、当時のレッド5（Red 5）という社名の時期に購入しました。同氏は当時の金価格を1オンスあたり約3,100豪ドルと述べましたが、パース造幣局によれば、2023年6月末の金価格は2,870豪ドルをわずかに上回る水準でした。
同氏によると、当時のレッド5は生産目標を達成できず、証券会社からは不人気でした。しかし同氏のチームは、キング・オブ・ザ・ヒルズ（King of the Hills）鉱山がいずれ高品位の鉱体に到達すると見ていたといいます。
その後、ジェネシス・ミネラルズ（Genesis Minerals、ASX: GMD）が2026年7月14日、株主投票と裁判所の承認を経る「スキーム・オブ・アレンジメント」によってヴォールトを買収することで合意しました。ヴォールトのスキーム説明書によると、買収対価はヴォールト株1株につきジェネシスの新株0.7629株と現金約0.5125豪ドルで、今後調整される可能性があります。
ベンツ・マイニング（Benz Mining、ASX: BNZ／TSXV: BZ）は、理解するまでに少し時間がかかった銘柄だといいます。同氏は西オーストラリア州グレンバーグ（Glenburgh）の地質を高く評価し、高品位の中心部の周囲を低品位の「ハロー」が取り囲んでいる点を指摘しました。
同氏は、ハローを除いても探査目標は800万オンスあると述べました。探査目標とは、掘削で資源量が確定する前に、企業が推定する鉱床の規模の範囲のことです。
一方、ベンツが2026年6月に公表した数字は、高品位の中心部で610万～730万オンス、ハローを含めた全体で1,010万～1,200万オンスです。同社は、これらはあくまで概念的な範囲であり、鉱物資源量ではないとしています。つまり、同氏の「800万オンス」は、会社が示す中心部の数字を上回っています。
パントロ・ゴールド（Pantoro Gold、ASX: PNR）は最近購入した銘柄ですが、「経営陣に左右されにくい鉱床」の基準は満たしていません。ノースマン（Norseman）の鉱脈は幅が狭く、廃石が混入しやすいためです。「品位は問題ない。問題は厚さだ」と同氏は語ります。
同氏は新たに発見されたレーストラック（Racetrack）鉱床の厚さを約3メートルと述べました。同社の9月21日の発表では、レーストラックの平均掘削幅は3.58メートルで、OK地下鉱山の北約600メートルに位置しています。
ファイアフライ・メタルズ（FireFly Metals、ASX／TSX: FFM）は、カナダ・ニューファンドランドでグリーンベイ（Green Bay）銅・金プロジェクトを手がけています。同社は10月26日、ミング（Ming）鉱山から約35キロ離れたマウント・ジョイ（Mount Joy）で新たな鉱床を発見したと発表しました。これは火山性塊状硫化物（VMS）鉱床と呼ばれるタイプで、古代の海底に堆積した金属に富む岩石です。
同氏は収録当日の銅価格を「660かそこら」と述べましたが、単位は示しませんでした。ダウ・ジョーンズ・マーケット・データによると、11月6日のCOMEX銅先物（11月限）の清算値は1ポンドあたり6.2180米ドルでした。
このほか、ナミビアの銅探査会社としてミダス（Midas）、ホワイトクリフ（Whitecliff）、ソルスティス（Solstice）の名前も挙げています。
強力な磁石に使われるレアアース（希土類）では、マラウイのリンディアン・リソーシズ（Lindian Resources、ASX: LIN）を取り上げました。同氏は、同社は精鉱を販売するだけで十分に成り立つと考えています。同社は10月26日、最初の精鉱出荷を2026年12月に目指すと発表しました。
また、ブラジルのヴィリディス（Viridis）も保有しており、同社を「西側の供給源」と位置づけています。
ウランでは、ネクスジェン・エナジー（NexGen Energy）のプロジェクトを「世界で最も優れた未開発のウラン鉱山」と評しました（同氏の見解）。
アトミック・イーグル（Atomic Eagle、ASX: AEU）は9月24日、同社が60％を出資する子会社がニジェール政府とマダウエラ（Madaouela）鉱山の採掘協定を締結したと発表しています。同氏はニジェールのカントリーリスクを「低くはない」と評価しました。
このほか、最近注目している初期段階の銘柄として、キャッスル（Castle）、NGX、ピーコ（Peako）を挙げています。
ゴレンスタイン氏は歴史を引き合いに出し、世界は数年にわたる鉱業ブームの初期段階にあると主張しています。
1970年代、日本は石炭と鉄鉱石を確保することで鉄鋼大国になりました。2000年代には、中国がほぼあらゆる資源の鉱山を買収しました。そして2025年には、米国の新政権が国防とAIのために重要鉱物の確保に乗り出した、と同氏は指摘します。同氏はこの3つの動きを、いずれも国家による資源の囲い込みだと捉えています。
また、金価格が1オンス4,000ドルをわずかに上回る水準でも、生産者にとっては十分に採算の取れる価格だと述べました。ロイター通信によると、11月6日（バンクーバー時間午前10時54分）時点の金のスポット価格は1オンスあたり4,074.36ドルでした。
貯蓄を取り崩して生活している読者にとって、このインタビューは、一人のプロがどのように考えているかを知る材料になります。ただし、ポッドキャストはあくまで会話であり、企業が法的責任を負う開示資料とは性質が異なります。ベンツの探査目標のように両者が食い違う場合は、開示資料の数字を基準にすべきです。
また、同氏が語った銘柄の配分には、1銘柄10％の上限や、機関投資家限定のファンドであるといった前提があります。さらに、取り上げられた企業の多くは生産中の鉱山を持たないため配当を出しておらず、資金調達のために新株を発行することもよくあります。その場合、既存株主の持ち分は薄まります。
ベンジャミン・グレアムは『賢明なる投資家』の第20章で、真の「安全域」とは、数字や説得力のある論理、そして実際の経験の積み重ねによって裏付けられるものだと述べています。インタビューが与えてくれるのは論理と経験であり、数字を与えてくれるのは開示資料です。
筆者の見るところ、最も信頼できる材料は、同氏の基準と各社の開示資料が一致している部分です。アサラの208万オンスは同氏の「200万オンス」と一致し、パントロの12月期の計画発表も同氏が示した時期と合っています。一方、ベンツの探査目標、マウント・ジョイまでの距離、2023年半ばの金価格については、開示資料が日付付きの正確な数字を示しています。
以下は各社の開示資料に基づく日程で、時系列順に並べたものです。銘柄の順位を示すものではありません。
・ヴォールト：スキーム承認のための株主総会を2026年11月11日午前9時30分（パース時間）に開催
・メニー・ピークス：初期の経済性評価（スコーピング調査）を2026年第4四半期後半に公表予定（ゴレンスタイン氏は具体的な日付には触れず）
・パントロ：レーストラックを含むノースマンの改訂5カ年計画を12月期に公表予定（ゴレンスタイン氏も「12月」と言及）
・リンディアン：2026年12月に初のモナザイト精鉱の生産を目指す
・ファイアフライ：グリーンベイの事業化調査（フィージビリティ・スタディ）を2027年第1四半期に予定
Q. ゴレンスタイン氏はどのファンドを運用していますか？
オーストラリアの SG Hiscock & Company で、SGH ARI Resources Fund のポートフォリオマネージャーを務めています。ファンドページによると、同ファンドは機関投資家向けです。
Q. なぜリチウムとニッケルを避けているのですか？
リチウムは存在量が多いため、ニッケルはラテライト鉱の大規模な処理が進んだため、どちらも供給が潤沢だというのが理由です。
Q. 剥土比とは何ですか？
鉱石1トンを採掘するために取り除く廃石のトン数です。比率が低いほど、鉱石1トンあたりに動かす廃石が少なく済みます。
Q. CMR はこれらの銘柄を推奨しているのですか？
推奨していません。ゴレンスタイン氏が番組内で言及した順に紹介し、その発言を各社の資料と照らし合わせたものです。
Q. 40％・30％・15％という配分は、個人投資家のお手本になりますか？
これは同氏が収録当日に自身のファンドについて示した比率です。同ファンドには1銘柄10％上限などの独自ルールがあり、CMR はこの比率をモデルとして提示しているわけではありません。
Q. 探査目標と鉱物資源量は同じものですか？
同じではありません。探査目標は、掘削で資源量が確定する前に、鉱床の規模を幅を持たせて推定したものです。ベンツ自身も、グレンバーグの探査目標は概念的なものであり、鉱物資源量ではないとしています。資源量と品位を確かな精度で見積もるには、十分な掘削が必要です。
【免責事項】
本記事は情報提供および教育を目的としたものであり、投資助言、特定の金融商品の推奨、証券の売買の勧誘を目的とするものではありません。過去の運用実績は将来の成果を保証するものではありません。投資判断にあたっては、ご自身で十分な調査を行い、必要に応じて専門家にご相談ください。Canadian Mining Reportおよび執筆者は、本記事で言及した証券を保有している場合があります。
Ben McGregor氏は、Canadian Mining Reportで毎週公開される市場分析コラム「Weekly Roundup」の執筆者です。金、銅、ウランなどの資源市場を幅広く取り上げ、金属価格や鉱業セクターの動向を分析しています。特に、トロント・ベンチャー取引所（TSXV）に上場するジュニア鉱山会社に注目し、投資家に向けて市場動向や関連情報を発信しています。
