本記事は、Canadian Mining Report にて Ben McGregor 氏が執筆した“Weekly Roundup” の内容を翻訳・再構成したものです。
金価格は5.4％下落し、1オンスあたり3,994米ドルとなり、2025年11月以来初めて4,000米ドルを下回った。これは、中東和平が暫定的に維持されたことで、金価格に織り込まれていた地政学的リスクプレミアムが低下したためである。
鉱業セクターの株価評価はここ数カ月で穏やかな水準まで後退しており、特にハイテクセクターとは対照的で、最近の下落後も依然として高い株価倍率を維持している。一方、ベンツ・マイニングはグレンバーグの鉱物探査目標を発表した後、大幅な株価上昇を記録した。
金関連株は下落し、GDXは-6.7%、GDXJは-6.5%下落した。金価格の下落にもかかわらず、過去2週間上昇を続けていたが、ついに降伏した。特にハイテク株の下落を受けて大型株は下落したが、小型株は依然として上昇している。
図1：金先物価格の週間パフォーマンス
図2：金鉱株ETF
図3：金先物および金鉱株ETFの価格パフォーマンス
金価格は週間で5.4％下落し、1オンスあたり3,994米ドルとなった。2025年11月以来、初めて4,000米ドルの節目を下回ったことになる。
背景には、中東情勢の緊張緩和によって、これまで金価格に織り込まれていた地政学的リスクプレミアムが縮小したことがある。2025年末から2026年初頭にかけて続いた金価格の急騰局面は、2026年2月以降の調整に加え、3月以降の戦争をきっかけに一時的な買いが加速したものの、今回の下落によって投機的な上昇局面は一巡した可能性がある。
株式市場では、大型ハイテク株の下落が重しとなり、S&P500は1.2％、ナスダックは4.5％下落した。一方、小型株中心のラッセル2000指数は0.6％上昇しており、市場ではハイテク株から資金が分散する動きもうかがえる。
これまで2週連続で金価格の下落に逆行高を続けていた金鉱株も、今週はついに調整に転じた。GDXは6.7％、GDXJは6.5％下落した。
もっとも、金価格が5.4％下落したのに対し、金鉱株の下落幅は約1％程度上回るにとどまっている。一般的に金鉱株は金価格より値動きが大きくなる傾向があることを考えると、この下落幅は比較的限定的といえる。市場では、依然として金鉱株のバリュエーションが割安だと見られている可能性がある。
以前にも紹介したように、金鉱株セクターは2025年にハイテクセクターに匹敵する高いリターンを記録した一方、株価純資産倍率（PBR）はハイテク企業のおよそ3分の1の水準にとどまっている。
また、2025年の高い自己資本利益率（ROE）は、平均金価格が現在より大幅に低い水準を前提としている。仮に金価格が1オンスあたり3,000米ドルまで下落したとしても、多くの主要金鉱会社は高い利益率を維持できると考えられる。
今後1年間、金価格が4,000米ドル前後で推移すれば、金鉱会社は引き続き高い収益性を維持する可能性が高い。さらに、足元では原油価格も下落しており、鉱山会社にとって大きなコスト項目である燃料費の負担が軽減される可能性もある。
主要金鉱会社の平均AISC（総維持コスト）は依然として1オンスあたり2,000米ドルを大きく下回っており、仮にインフレ率が高止まりしたとしても、業界全体としては十分な利益余力を確保できる状況にある。
図4：鉱業セクターの株価純資産倍率（PBR）
金鉱株のバリュエーションは、この3か月で大きく調整した。
大手金鉱株で構成されるGDXの株価純資産倍率（PBR）は、2026年3月のピーク時の4.7倍から3.3倍へ低下した。また、ジュニア金鉱株で構成されるGDXJも、4.3倍から3.1倍まで低下している（図4）。
現在の水準は2025年10月頃とほぼ同じであり、2025年末から2026年初頭にかけて見られた投機的な買いによる割高感は概ね解消されたとみられる。市場は、企業の実力や収益性をより反映した評価水準へ戻りつつあるようだ。
同様の動きは、他の鉱業セクターでも見られる。銀セクターのPBRは4.2倍から3.3倍へ、ウランセクターは3.5倍から2.4倍へ低下した。レアアースセクターも3.9倍から3.7倍へ下落し、過熱感はやや後退している。
一方、銅セクターのPBRは1.9倍と依然として低水準にある。年初の上昇局面でもピークは2.2倍にとどまっており、他の資源セクターほどバリュエーションが拡大することはなかった。
リチウムセクターは例外だ。2022年後半から2023年にかけて価格が大きく下落し、2024年から2025年にかけて低迷が続いたものの、その後のリチウム価格の回復を受け、PBRは2.2倍から2.3倍へ小幅ながら上昇した。主要資源セクターの中で、バリュエーションが改善した唯一のセクターとなっている。
米国のハイテク株の下落には、韓国株の急落も影響した可能性がある。週初めには韓国総合株価指数（KOSPI）が8.3％急落し、サーキットブレーカーが発動されて一時取引が停止した。
下落を主導したのは半導体関連株で、韓国には世界有数の半導体メーカーであるサムスン電子とSKハイニックスがある。両社はAI向け半導体需要の拡大を背景に株価が大きく上昇していたが、その反動から利益確定売りが強まり、相場全体を押し下げたとみられる。
図5、図6：ハイテクセクターの業績、株価純資産倍率（PBR）
サムスン電子とSKハイニックスは韓国株式市場の時価総額の50%以上を占めているため、株価の変動は市場全体の指数にも大きな影響を及ぼす。先週（2026年6月22日週）、サムスン電子は12.2%、SKハイニックスは7.5%下落した。また、両社は世界の半導体指数でも高い構成比率を占めており、半導体セクターと韓国市場の高い相関関係は図5に示されている。
今回の下落のきっかけとなったのは、両社による大規模な設備投資計画の発表だったとみられる。通常、このような積極的な投資は将来の成長期待につながり株価には追い風となる。しかし今回は、その巨額投資に見合う収益を本当に確保できるのかという懸念が投資家の間で強まった可能性がある。こうした反応は、市場がAIブームの持続性に対して慎重な見方を強め始めていることを示すシグナルとも受け取れる。
両社は過去1週間で大きく下落したものの、年初来では韓国株式市場が93%、半導体セクターが88%上昇している。この大幅な上昇を踏まえると、両市場にはなお下落余地が残されている可能性がある。特に半導体セクターは、金やその他の鉱業関連セクターとは異なり、割安なバリュエーションに支えられているとは言い難い。
半導体セクターの株価純資産倍率（PBR）は13.6倍と、世界のハイテクセクターの中でも突出して高い水準にある。これは米国ハイテクセクターの11.8倍を上回り、ソフトウェアセクター（6.2倍）の2倍以上に相当する（図6）。一方、中国のハイテクセクターは2.9倍、韓国市場全体も2.9倍にとどまっており、韓国では半導体以外の多くのセクターが比較的低いバリュエーションで取引されていることが分かる。
これほど高いバリュエーションは、半導体企業の業績が市場予想を下回った場合の下落リスクを大きくする可能性がある。AI関連需要による収益成長が今後も持続するのかについては、すでに市場で疑問視する声も出始めている。
図7、8：メジャー金鉱株とTSXVのジュニア金鉱株
メジャー金鉱株とTSXV上場の金関連銘柄は、金価格の下落を受けて軟調な展開となった（図7、8）。
主にカナダ国内で事業を展開するTSXV上場の金関連銘柄では、Thesis Goldが、連邦政府による環境影響評価が不要となり、ブリティッシュコロンビア州による審査へ一本化されることで、環境影響評価手続きの迅速化が見込まれると発表した。また、Talamore Resourcesは、CoffeeプロジェクトのSupremo Extensionゾーンで実施した探査プログラムの掘削結果を公表した（図9）。
一方、主に海外で事業を展開するTSXV上場の金関連銘柄では、Omai Gold MinesがOmaiプロジェクトの探査結果を発表したほか、Benz MiningはGlenburghプロジェクトで初となる金探査ターゲットを公表した。Asante GoldはBibiani鉱山およびChirano鉱山に関する事業アップデートを発表し、Heliostar MetalsはAna Paulaプロジェクトの掘削結果を報告した。
また、Goldgroup MiningはSan Francisco鉱山の設備およびADRプラントに関する85万米ドルの契約締結を発表し、Gold Sky MineralsはAgnico Eagleが保有していたBarseleプロジェクトの55%権益を取得し、持分を100%へ引き上げた（図10）。
図9：カナダ国内におけるジュニア金鉱会社の最新情報
図10：カナダの海外展開ジュニア金鉱会社の最新動向
ベンツ・マイニングは、Glenburghプロジェクトで初となる探査目標を発表した。市場はこれを好意的に受け止めたようで、同社の株価は週間で30.2%上昇し、同セクターの多くの銘柄が大きく下落するなかで際立ったパフォーマンスを示した。
ただし、今回発表された探査目標は、鉱山会社が通常発表する鉱物資源量推定値（MRE）とは異なる。探査目標は、MREよりも分類基準が緩やかであり、規制上も完全な資源量推定値とは明確に区別することが求められている。
同社もプレスリリースの中で、必要とされる注意書きを明記している。そこでは、今回示された鉱量と品位はあくまで概念的なものであり、正式な鉱物資源量推定値を算出するには、現時点では十分な掘削が行われていないと説明されている。
一方で、同社はこの探査目標が実質的なデータに裏付けられているとも述べている。探査目標の約80%は掘削データによって定義され、分析結果によって裏付けられているという。残りの20%については、すでに大規模な掘削が行われているエリアの外側に広がる鉱化システムを、より概念的に見積もった部分だとしている。
今回の株価上昇は、市場がこの探査目標に一定の信頼を置き、将来的に正式な鉱物資源量推定値へ転換される可能性を評価したことを示している。初期探査目標では、高品位ゾーンとして金610万～730万オンス、品位1.7～1.8g/t Au、さらに鉱化ハローとして金400万～460万オンス、品位0.33g/t Auが示された。これにより、総探査目標は金1,010万～1,190万オンス、品位0.6～0.7g/t Auと推定されている（図11）。
Glenburghプロジェクトは西オーストラリア州に位置し、Hurricane、Icon、Thunderboltの3つの鉱床群で構成されている。Benz Miningは掘削を継続しており、2026年には25万メートル規模の掘削プログラムを計画している。また、同社はすでに鉱業権、伐採許可、水利権、先住民関連の権利を取得しており、プロジェクト開発に必要な許認可手続きの大部分を完了している。
図11：グレンバーグ・プロジェクトの初回探査対象地
推定約1,100万オンスの金資源は、今後、正式な鉱物資源量推定（MRE）の段階で大幅に減少する可能性があるものの、実現すればTSXV上場の金開発企業の中でも最大級の規模となる。一方で、平均品位は競合他社と比べて際立って低い水準にある（図12、13）。
次に規模の大きいTSXVの金開発業者は、さらにその半分程度の規模で、AmexはPerronから3,270オンスの金資源を有し、品位は8.45 g/t Auと極めて高い。ミネラ・アラモス社は、既に生産中のパン鉱山、カッパーストーン鉱山、ゴールドロック鉱山（2027年までに生産開始予定）、そして2028年までに操業開始予定のセロ・デ・オロ鉱山の4つの主要プロジェクトで、合計2,660万オンスの金資源を保有している。
ニューファウンド・ゴールド社は、主にクイーンズウェイ鉱山から2,630万オンスの金を保有しているが、より小規模なハンマーダウン・プロジェクトも保有しており、その品位は金換算で2.62g/tで、グループ内で3番目に高い値となっている。
図12、13：TSXV上場の主要な金鉱山開発企業の埋蔵量、品位（g/t AuEq）
市場は、このグループの中でNew Found Goldを最も高く評価しており、資源量に対する時価総額の比率は金換算で1オンス当たり313.7カナダドルに達している。Minera AlamosとAmex Explorationは、それぞれ204.8カナダドル、199.3カナダドルとほぼ同水準で続く（図14）。
一方、Osisko DevelopmentとThesis Goldは、それぞれ142.2カナダドル、124.4カナダドルと評価水準が低く、Benz Miningは49.6カナダドルと群を抜いて低い。これは、今回公表された探査目標が正式な鉱物資源量推定（MRE）ではなく、市場からの信頼度が相対的に低いことに加え、プロジェクトの平均品位が低いことが要因と考えられる。
一般的に、金鉱プロジェクトは品位が高いほど経済性が高くなるため、市場はより高い評価を与える傾向にある。そのため、金品位（g/t Au）の上昇に伴って、資源量当たりの時価総額も高くなるのが一般的である。図15では概ねこの傾向が確認できるものの、一部の銘柄は評価ラインから大きく乖離している。特にNew Found Goldは評価ラインを大きく上回る一方、Amex Explorationは大きく下回っている。
この違いは、プロジェクトの経済性の差を市場が織り込んでいるためと考えられる。特にPEA（予備的経済評価）が公表されている企業では、初期設備投資額（Initial Capex）やオールイン・サステイニング・コスト（AISC）の違いが企業価値に大きく影響する。
New Found Goldの資源量当たりの時価総額が高い背景には、Queenswayプロジェクトの初期設備投資額がわずか1億900万米ドルと非常に低いことがある。同社は既存のPine Cove選鉱施設を活用できるため、新規設備への投資を大幅に抑えられる。また、Hammerdownプロジェクトも同施設を利用できることから、初期設備投資額は3,400万米ドルにとどまる。
これに対し、Osisko DevelopmentのCaribooプロジェクトは、予想される金生産量が189万オンスと、Queenswayプロジェクトの149万オンスをわずかに上回る程度であるにもかかわらず、初期設備投資額は6億2,100万米ドルと大幅に高い。ただし、その後の維持設備投資額はQueenswayの約半分であり、両プロジェクトのAISCはほぼ同水準となっている。
図14、15：TSXV上場の主な金生産企業の資源量
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Ben McGregor 氏は、CanadianMiningReport.com において「Weekly Roundup」を執筆している分析者であり、金属・鉱業セクターに関する鋭い視点で知られている。市場トレンドを見抜く能力に長け、複雑な市場の動きを TSXV（トロント・ベンチャー取引所）のジュニア鉱山企業を中心に、簡潔かつ分かりやすい洞察へと落とし込んでいる。
毎週のレポートでは、金・銅・ウランなど幅広いテーマを扱い、データに基づく分析と投資機会を見極める視点を組み合わせて、読者に価値ある情報を提供している。ダイナミックに変動するジュニア鉱山セクターにおいて、投資家にとって重要な情報源となっている人物である。
